Quando uma concessionária de infraestrutura entra em recuperação judicial, dois pilares do contrato que sustentam o financiamento ficam ameaçados: o primeiro é a separação patrimonial entre a empresa do empreendimento e o grupo econômico ao qual ela pertence; o segundo é a garantia que assegura ao credor receber a receita gerada pelo negócio. Juntos, esses elementos formam a espinha dorsal do project finance, modelo que financia a maior parte das rodovias, aeroportos, hidrelétricas e usinas eólicas construídas no Brasil.
É a fragilidade deles após um pedido de recuperação judicial que Ana Maria Monteiro Neiva investiga no livro Recuperação Judicial e Project Finance (Thomson Reuters, Revista dos Tribunais), baseado em sua tese de doutorado pela Universidade do Estado do Rio de Janeiro (UERJ). Advogada do BNDES especializada na estruturação jurídica de financiamentos à infraestrutura, ela identifica pontos de atrito entre o direito falimentar e o modelo, analisa como esse conflito se manifestou em processos reais e propõe uma saída prática que não passa por alterações legislativas.
Esta é a primeira de duas reportagens sobre project finance da cobertura especial de Direito e Desenvolvimento. A próxima vai tratar de como a inadimplência pode afetar o banco credor
No project finance, a dívida do financiamento é paga pelas receitas geradas pelo próprio empreendimento, e não por garantias reais como imóveis ou equipamentos. O pedágio de uma rodovia, as tarifas de um aeroporto e a energia vendida por uma usina são exemplos desse fluxo que sustenta o contrato.
Geralmente, para financiar uma obra, os credores (bancos ou investidores do mercado de capitais) aportam cerca de 70% do custo do empreendimento, e os acionistas da concessionária os 30% restantes. Isso viabiliza projetos de grande porte que um grupo econômico não conseguiria bancar sozinho.
Para que o controle sobre esse fluxo funcione, o modelo depende da Sociedade de Propósito Específico (SPE). É uma empresa criada exclusivamente para aquele negócio e separada do grupo econômico ao qual os acionistas pertencem. “A SPE tem como objeto social um só projeto. Ela não tem mais projetos justamente para possibilitar esse isolamento do grupo e para que os credores controlem bem as receitas e despesas daquela sociedade”, explica Neiva em entrevista ao Estúdio JOTA.
Cláusulas contratuais reforçam essa separação com restrições à distribuição de dividendos e limites para transações entre a SPE e as demais empresas do grupo, de modo que dívidas ou prejuízos de outros negócios não contaminem o empreendimento financiado.
Conflito entre o project finance e o direito à falência
Mas essa lógica colide com dois institutos do direito falimentar quando uma concessionária recorre à recuperação judicial. O primeiro é a consolidação substancial, mecanismo introduzido na Lei 11.101/2005 em 2020; ele permite ao juízo unificar ativos e passivos de sociedades de um mesmo grupo econômico, tratando-as como se fossem uma só dentro do processo.
“Quando as sociedades do grupo entram em recuperação judicial, o grupo pode solicitar a união de ativos e passivos, e isso tem vários impactos, como na votação do plano de recuperação, em que pode diluir um credor”, explica Neiva.
A questão é que aplicar esse remédio à SPE equivale a desfazer, pela via judicial, a separação que os contratos de concessão construíram. A especialista defende que o instituto não deveria atingir a SPE e que, se forem preenchidos os requisitos legais, seja decretada uma consolidação apenas parcial, preservando um bloco separado com a empresa vinculada ao financiamento.
O segundo ponto de atrito é a cessão fiduciária de recebíveis, que é a garantia de que as receitas do empreendimento serão cedidas ao credor para assegurar o pagamento da dívida. A Lei 11.101/2005 prevê que créditos garantidos por essa modalidade não se submetem aos efeitos da recuperação, mas a aplicação do dispositivo pelo Judiciário é dispersa.
“O STJ vem se manifestando de forma uniforme sobre esses temas desde 2013. Só que nem sempre os tribunais estaduais seguem essas decisões, e isso gera insegurança jurídica para o financiador”, diz Neiva.
Project finance e recuperação judicial na prática
Para investigar o cenário, ela analisou os autos de dois processos reais de empreendimentos financiados pelo BNDES. No caso do grupo Renova Energia, a consolidação substancial foi o tema central. Para projetos de energia renovável, o banco de desenvolvimento havia financiado um conjunto de SPEs dentro do grupo, que tinha ainda diversas sub-holdings. Quando a Renova entrou em crise, o juízo atendeu ao pedido do banco e determinou a apresentação de dois planos de recuperação judicial, um para o bloco de empresas financiado por meio do project finance e outro para as demais.
O resultado foi o reconhecimento prático de que o isolamento da SPE precisa ser preservado mesmo dentro de um processo de recuperação judicial.
Já a situação do aeroporto de Viracopos (SP) colocou em evidência a cessão fiduciária. A concessionária questionou o percentual de receitas cedido aos credores e pediu que os pagamentos fossem feitos judicialmente, em vez de seguir os contratos.
O juízo de primeira instância deferiu o pedido, mas os credores recorreram e conseguiram que o Tribunal de Justiça de São Paulo (TJSP) revisse a decisão. “O TJSP manteve o contrato de administração de contas que rege a cessão fiduciária de recebíveis, e as partes chegaram a um consenso para repactuar o percentual de receitas cedidas”, relata Neiva.
Proposta para prevenir insegurança jurídica
Diante dessas soluções, a proposta central do livro não passa por uma reforma legislativa. “Achei mais realista propor uma modificação da interpretação dos tribunais estaduais do que alterar a lei somente para essas situações. Os temas relativos à cessão fiduciária de recebíveis, por exemplo, já estão há muitos anos sendo discutidos no STJ”, justifica Neiva. Devem, portanto, os tribunais estaduais seguir o que já está pacificado no tribunal superior. Assim, a aposta é numa leitura sistemática dos normativos existentes, conciliando-se a recuperação judicial com o project finance.
O argumento que sustenta essa direção parte do entendimento de que toda decisão judicial num processo de recuperação produz efeitos que antecedem o próprio caso, os chamados efeitos ex ante. Nessa linha, uma sentença que fragiliza a garantia ou apaga a separação entre a SPE e o grupo pode enviar um sinal ao mercado de que situações semelhantes serão tratadas da mesma forma. Isso gera insegurança jurídica, repercutindo sobre o volume de crédito disponível, os juros cobrados e as exigências feitas nos financiamentos.
“Os tribunais estaduais devem sempre considerar que as decisões têm efeitos anteriores e podem causar consequências na concessão do financiamento”, afirma a pesquisadora. Na visão dela, isso pode se refletir na perda do potencial de investimentos em infraestrutura no Brasil.
O Brasil investe cerca de 2% do PIB em infraestrutura, menos da metade do que especialistas consideram o mínimo necessário, segundo dados setoriais. Para fechar essa lacuna, o país depende de credores dispostos a emprestar em condições viáveis. A tese de Neiva é que isso inclui o modo como os tribunais leem os contratos – sobretudo quando os projetos dão errado ou os grupos econômicos enfrentam reveses.