{"id":20170,"date":"2026-02-02T16:21:50","date_gmt":"2026-02-02T19:21:50","guid":{"rendered":"https:\/\/aprimora.site\/carvalhoalmeidaadvogados\/2026\/02\/02\/a-interacao-entre-as-politicas-monetaria-cambial-e-fiscal\/"},"modified":"2026-02-02T16:21:50","modified_gmt":"2026-02-02T19:21:50","slug":"a-interacao-entre-as-politicas-monetaria-cambial-e-fiscal","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/aprimora.site\/carvalhoalmeidaadvogados\/2026\/02\/02\/a-interacao-entre-as-politicas-monetaria-cambial-e-fiscal\/","title":{"rendered":"A intera\u00e7\u00e3o entre as pol\u00edticas monet\u00e1ria, cambial e fiscal"},"content":{"rendered":"

Nesse per\u00edodo entre a divulga\u00e7\u00e3o da decis\u00e3o do Comit\u00ea de Pol\u00edtica Monet\u00e1ria (Copom<\/a>) sobre a meta da taxa de juros b\u00e1sica e a publica\u00e7\u00e3o da ata da reuni\u00e3o, vale revisitar o debate sobre a intera\u00e7\u00e3o da pol\u00edtica monet\u00e1ria com os outros aspectos da pol\u00edtica macroecon\u00f4mica.<\/p>\n

Para al\u00e9m da presen\u00e7a constante de considera\u00e7\u00f5es sobre a condi\u00e7\u00e3o fiscal do governo na opini\u00e3o p\u00fablica, o sentido geral dessa discuss\u00e3o tem sido entender os limites dessa intera\u00e7\u00e3o, ou seja, em quais pontos a autonomia de um Estado ou autoridade monet\u00e1ria \u00e9 limitada ao manejar os instrumentos de pol\u00edtica monet\u00e1ria, cambial e fiscal.<\/p>\n

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No come\u00e7o do s\u00e9culo passado, Keynes estabeleceu um dos marcos iniciais de debate ao afirmar que um sistema monet\u00e1rio internacional carregaria um dilema<\/em> entre, de um lado, a preserva\u00e7\u00e3o das vantagens da estabilidade das moedas locais do sistema em termos do padr\u00e3o internacional e, de outro, a preserva\u00e7\u00e3o da autonomia local adequada para cada membro sobre sua taxa de juros interna e seu volume de empr\u00e9stimos estrangeiros[1]<\/a>. Os aspectos conflitantes seriam, portanto, a manuten\u00e7\u00e3o de uma determinada taxa de c\u00e2mbio e a defini\u00e7\u00e3o da taxa de juros.<\/p>\n

Como as observa\u00e7\u00f5es de Keynes foram feitas no per\u00edodo do Padr\u00e3o Ouro, sua reflex\u00e3o se referia a um ambiente em que o regime cambial de c\u00e2mbio fixo e a mobilidade de capitais eram pressupostos. No contexto do sistema monet\u00e1rio internacional constru\u00eddo no p\u00f3s-Segunda Guerra, quando o controle de capitais passou a ser uma pr\u00e1tica adotada pelo conjunto dos pa\u00edses, o dilema entre a ades\u00e3o Padr\u00e3o Ouro e a autonomia na gest\u00e3o macroecon\u00f4mica ganhou novos elementos passou a ser compreendido como um \u201ctrilema\u201d, a partir dos trabalhos de Mundell<\/a> e Fleming<\/a>, cujas conclus\u00f5es apontaram para a inefic\u00e1cia da pol\u00edtica monet\u00e1ria onde h\u00e1 livre mobilidade de capitais e taxa de c\u00e2mbio fixa.<\/p>\n

Na forma do trilema, teoriza-se que um Estado ou autoridade monet\u00e1ria n\u00e3o pode servir-se de livre mobilidade de capitais; controle da taxa de c\u00e2mbio; e autonomia de pol\u00edtica monet\u00e1ria ao mesmo tempo. Poderiam conviver, no m\u00e1ximo, duas dessas tr\u00eas escolhas pol\u00edticas.<\/p>\n

Isso porque (i) um Estado ou autoridade monet\u00e1ria que adote um regime cambial de c\u00e2mbio fixo e queira uma pol\u00edtica monet\u00e1ria n\u00e3o sujeita \u00e0 influ\u00eancia externa, n\u00e3o pode permitir que o capital entre e saia livremente de seu sistema financeiro; (ii) havendo c\u00e2mbio fixo e mobilidade de capitais, um Estado ou autoridade monet\u00e1ria n\u00e3o pode considerar que sua pol\u00edtica monet\u00e1ria seja aut\u00f4noma; e (iii) se um Estado ou autoridade monet\u00e1ria deseja permitir livre movimento de capitais e ter uma pol\u00edtica monet\u00e1ria aut\u00f4noma ao mesmo tempo, ele precisa ter um c\u00e2mbio flutuante.<\/p>\n

O trilema de Mundell-Fleming, tamb\u00e9m chamado de tr\u00edade imposs\u00edvel, pode ser graficamente representada na forma de um tri\u00e2ngulo, em que cada v\u00e9rtice corresponde a uma dupla de pol\u00edticas, expressas nas arestas do tri\u00e2ngulo. Conforme explica Aglietta[2]<\/a>, de quem se adapta o diagrama a seguir, cada pa\u00eds seria livre para escolher sua inser\u00e7\u00e3o em qualquer ponto do tri\u00e2ngulo; o Sistema Monet\u00e1rio Internacional \u00e9 simplesmente a cole\u00e7\u00e3o de pontos escolhidos por diferentes pa\u00edses.<\/p>\n\n

Ainda que essa no\u00e7\u00e3o siga sendo recorrente na macroeconomia, um desenvolvimento da d\u00e9cada passada prop\u00f5e agora um retorno ao dilema, na medida em que se percebe que um Estado ou autoridade monet\u00e1ria que permite que haja um livre fluxo de capitais e adota um c\u00e2mbio flex\u00edvel n\u00e3o necessariamente goza de autonomia na determina\u00e7\u00e3o de sua pol\u00edtica monet\u00e1ria. Essa contribui\u00e7\u00e3o foi feita pelas economistas Evgenia Passari e H\u00e9l\u00e8ne Rey em uma s\u00e9rie de trabalhos, levando em considera\u00e7\u00e3o as causas e consequ\u00eancias da crise de 2008.<\/p>\n

Em trabalho conjunto, Passari e Rey<\/a> argumentam haver um ciclo financeiro global, correspondente a \u201cum padr\u00e3o claro de movimento conjunto de fluxos de capital bruto, de alavancagem do setor banc\u00e1rio, de cria\u00e7\u00e3o de cr\u00e9dito e de pre\u00e7os de ativos de risco (a\u00e7\u00f5es, t\u00edtulos corporativos) entre pa\u00edses\u201d.<\/p>\n

As autoras concluem que, contra o que anunciava o trilema, \u201cas propriedades de isolamento de regimes de c\u00e2mbio flutuante podem ter sido superestimadas\u201d e que \u201cmesmo que a taxa b\u00e1sica de juros de algum pa\u00eds permane\u00e7a inalterada, as condi\u00e7\u00f5es financeiras internas s\u00e3o afetadas pela mudan\u00e7a na pol\u00edtica monet\u00e1ria do Federal Reserve [o Banco Central dos EUA], por meio do papel do d\u00f3lar como moeda internacional\u201d.<\/p>\n

Refor\u00e7ando esses pontos, Rey<\/a>, ao estudar os efeitos de uma altera\u00e7\u00e3o na taxa b\u00e1sica de juros dos EUA sobre os juros de hipotecas n\u00e3o s\u00f3 nos EUA, mas tamb\u00e9m no Canad\u00e1, no Reino Unido e na Nova Zel\u00e2ndia, percebe haver uma correla\u00e7\u00e3o entre esses \u00edndices. Portanto, mesmo os pa\u00edses ricos que permitem a livre mobilidade de capitais e adotam c\u00e2mbio flutuante n\u00e3o teriam uma pol\u00edtica monet\u00e1ria aut\u00f4noma. Assim sendo, o trilema na verdade se traduziria em um dilema entre estar-se aberto aos fluxos de capital ou controlar as condi\u00e7\u00f5es financeiras locais.<\/p>\n

No mesmo texto, Rey indica instrumentos que poderiam garantir aos Estados ou autoridades monet\u00e1rias a preserva\u00e7\u00e3o de alguma autonomia na condu\u00e7\u00e3o da pol\u00edtica monet\u00e1ria. Esses instrumentos seriam medidas macroprudenciais e, possivelmente, controles de capital.<\/p>\n

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No Brasil, como macroprudencial, destacam-se os Adicionais de Capital Principal (ACP) de que tratam os arts. 8\u00ba e 9\u00ba da Resolu\u00e7\u00e3o CMN 4.958 de 21 de outubro de 2021, e, como controle de capital, o Imposto sobre Opera\u00e7\u00f5es de Cr\u00e9dito, C\u00e2mbio e Seguro ou relativas a T\u00edtulos ou Valores Mobili\u00e1rios (IOF).<\/p>\n

Concluindo, o debate contempor\u00e2neo sobre pol\u00edtica monet\u00e1ria recoloca, sob novas bases, uma quest\u00e3o antiga: os limites reais da autonomia estatal em um sistema financeiro internacional integrado. Nesse contexto, a discuss\u00e3o sobre juros n\u00e3o pode ser dissociada das escolhas de pol\u00edtica cambial ou fiscal.<\/p>\n

[1]<\/a> KEYNES, J. M. Treatise on money, v.2 \u2013 The applied theory of money. Londres: MacMillan, 1914, p. 304.<\/p>\n

[2]<\/a> AGLIETTA, M. The international monetary system. in. BOYER, R.; SAILLARD, Y. (Org.). R\u00e9gulation Theory: the state of the art. Londres: Routledge, 2002, p. 65-66.<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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