{"id":13857,"date":"2025-08-27T12:12:15","date_gmt":"2025-08-27T15:12:15","guid":{"rendered":"https:\/\/aprimora.site\/carvalhoalmeidaadvogados\/2025\/08\/27\/caso-unigel-o-atraso-da-legislacao-de-securitizacao-no-pais-em-relacao-a-europa\/"},"modified":"2025-08-27T12:12:15","modified_gmt":"2025-08-27T15:12:15","slug":"caso-unigel-o-atraso-da-legislacao-de-securitizacao-no-pais-em-relacao-a-europa","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/aprimora.site\/carvalhoalmeidaadvogados\/2025\/08\/27\/caso-unigel-o-atraso-da-legislacao-de-securitizacao-no-pais-em-relacao-a-europa\/","title":{"rendered":"Caso Unigel: o atraso da legisla\u00e7\u00e3o de securitiza\u00e7\u00e3o no pa\u00eds em rela\u00e7\u00e3o \u00e0 Europa"},"content":{"rendered":"

Nos \u00faltimos anos, o mercado de securitiza\u00e7\u00e3o<\/a> brasileiro segue em desenvolvimento e expans\u00e3o, inspirado no modelo americano, onde tal pr\u00e1tica surgiu intitulada como \u201csecuritization<\/em>\u201d.<\/p>\n

Nosso objetivo neste artigo \u00e9 abordar brevemente a constru\u00e7\u00e3o desse mercado no Brasil, chamando aten\u00e7\u00e3o para o caso da utiliza\u00e7\u00e3o desse tipo de ve\u00edculo no \u00e2mbito da recupera\u00e7\u00e3o extrajudicial do grupo petroqu\u00edmico Unigel e a forma como o case<\/em> pode despertar uma discuss\u00e3o da mat\u00e9ria no pa\u00eds, bem como lan\u00e7ar ideias para uma futura (e poss\u00edvel) aproxima\u00e7\u00e3o de como se d\u00e1 a securitiza\u00e7\u00e3o no Brasil com modalidades praticadas no mercado europeu \u2013 especialmente na Irlanda e Luxemburgo.<\/p>\n

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Muito al\u00e9m dos t\u00edtulos de d\u00edvida<\/h3>\n

A securitiza\u00e7\u00e3o surge nos EUA com os Mortgage-Backed Securities (MBS), t\u00edtulos lastreados em hipotecas imobili\u00e1rias. No entanto, ao longo dos anos, a t\u00e9cnica passou a ser aplicada a outros setores da economia, acontecendo uma diversifica\u00e7\u00e3o do cr\u00e9dito securitizado, com o surgimento dos Asset-Backed Securities (ABS), t\u00edtulos lastreados em diversos tipos de ativos, desde cr\u00e9ditos imobili\u00e1rios e financeiros aos direitos de propriedade e royalties.<\/p>\n

Na medida que a securitiza\u00e7\u00e3o ganha mercado, podemos ver o surgimento de estruturas em outros pa\u00edses com lastros inicialmente improv\u00e1veis. Opera\u00e7\u00f5es com direitos de propriedade intelectual e da imagem ganham forma no final da d\u00e9cada de 1990, sendo vinculada a nomes do cen\u00e1rio musical como Iron Maiden e David Bowie.<\/p>\n

A legisla\u00e7\u00e3o brasileira vigente conceitua a securitiza\u00e7\u00e3o como uma \u201caquisi\u00e7\u00e3o de direitos credit\u00f3rios para utiliza\u00e7\u00e3o como lastro de emiss\u00e3o de t\u00edtulos de securitiza\u00e7\u00e3o para coloca\u00e7\u00e3o junto a investidores\u201d, sendo taxativo o uso de direitos credit\u00f3rios.<\/p>\n

No mercado europeu, a Comiss\u00e3o Europeia apresenta uma defini\u00e7\u00e3o mais abrangente: \u201cuma transa\u00e7\u00e3o por meio do qual o risco de cr\u00e9dito associado a uma exposi\u00e7\u00e3o ou a um conjunto de exposi\u00e7\u00f5es \u00e9 parcelado\u201d, observando que \u201cos pagamentos na transa\u00e7\u00e3o dependem do desempenho da exposi\u00e7\u00e3o ou do conjunto de exposi\u00e7\u00f5es\u201d<\/p>\n

Existem discuss\u00f5es doutrin\u00e1rias sobre se as opera\u00e7\u00f5es securitizadas configuram um financiamento \u2013 o que pode ser uma verdade se olharmos para estruturas corporativas montadas para empresas do mercado imobili\u00e1rio e do agroneg\u00f3cio no Brasil, por meio dos Certificados de Receb\u00edveis Imobili\u00e1rios (CRI) e Certificados de Receb\u00edveis do Agroneg\u00f3cio (CRA).<\/p>\n

Mas merece men\u00e7\u00e3o a exposi\u00e7\u00e3o de Diego Leite Campos, ao conceituar o mecanismo como um financiamento estruturado, chamando aten\u00e7\u00e3o ao fato de n\u00e3o ser uma mera transforma\u00e7\u00e3o de ativos em valor mobili\u00e1rio, mas sim o desenvolvimento de uma estrutura personalizada capaz de atender \u00e0s necessidades dos investidores e do tomador dos recursos.<\/p>\n

O caso Unigel<\/h3>\n

Olhando para o mercado brasileiro, uma opera\u00e7\u00e3o baseada em estruturas financeiras complexas e personalizadas que merece destaque \u00e9 o caso do Grupo Unigel, o qual viabilizou parte do seu plano de recupera\u00e7\u00e3o extrajudicial por meio da securitiza\u00e7\u00e3o.<\/p>\n

A estrutura aprovada pelos credores previa a substitui\u00e7\u00e3o de determinados cr\u00e9ditos inadimplidos por bonds emitidos pela Unigel Luxembourg e a HoldCo, companhias sediadas em Luxemburgo e nos Pa\u00edses Baixos, respectivamente. Acontece que, para determinados detentores desses cr\u00e9ditos n\u00e3o era vi\u00e1vel realizar a aloca\u00e7\u00e3o de recursos no exterior de forma direta, motivo pelo qual utilizou-se de uma opera\u00e7\u00e3o securitizada, e consequentemente uma companhia securitizadora, para a aquisi\u00e7\u00e3o dos bonds.<\/p>\n

No Brasil, as companhias securitizadoras foram criadas em 1997, momento no qual instituiu-se o primeiro t\u00edtulo do segmento, o CRI. Com o CRI, surge tamb\u00e9m a figura do regime fiduci\u00e1rio, sendo esse essencial para viabiliza\u00e7\u00e3o das opera\u00e7\u00f5es securitizadas. Em 2004, olha-se para o agroneg\u00f3cio, e \u00e9 criado o CRA.<\/p>\n

Apesar das regulamenta\u00e7\u00f5es esparsas desenvolvidas pela Comiss\u00e3o de Valores Mobili\u00e1rios (CVM<\/a>) em rela\u00e7\u00e3o aos CRI e CRA nos anos seguintes, a consolida\u00e7\u00e3o da securitiza\u00e7\u00e3o, em termos de arcabou\u00e7o legal, acontece somente entre os anos de 2021 e 2022, por ocasi\u00e3o da \u00a0publica\u00e7\u00e3o da Resolu\u00e7\u00e3o CVM 60, que disp\u00f5e sobre as companhias securitizadoras e \u00e0s regras para as opera\u00e7\u00f5es de CRA e CRI. Na sequ\u00eancia, \u00e9 institu\u00eddo o Marco Legal da Securitiza\u00e7\u00e3o, por meio da Lei n\u00b014.430, de 03 de agosto de 2022, respons\u00e1vel por permitir a emiss\u00e3o de certificados de receb\u00edveis de outros setores econ\u00f4micos e a utiliza\u00e7\u00e3o do regime fiduci\u00e1rio nos demais t\u00edtulos e valores mobili\u00e1rios que sejam emitidos por uma companhia securitizadora no \u00e2mbito das opera\u00e7\u00f5es de securitiza\u00e7\u00e3o.<\/p>\n

Essas mudan\u00e7as, sobretudo o Marco Legal da Securitiza\u00e7\u00e3o, trouxeram mais seguran\u00e7a jur\u00eddica \u00e0s opera\u00e7\u00f5es, uma vez que permitiram a institui\u00e7\u00e3o do regime fiduci\u00e1rio a qualquer t\u00edtulo de securitiza\u00e7\u00e3o. Tal previs\u00e3o ensejou a imediata simplifica\u00e7\u00e3o do processo de emiss\u00e3o das deb\u00eantures securitizadas e\/ou deb\u00eantures financeiras, as quais at\u00e9 ent\u00e3o eram realizadas por meio de uma sociedade de prop\u00f3sito espec\u00edfico denominadas securitizadoras financeiras.<\/p>\n

Voltando ao caso do Grupo Unigel, merecem destaques dois itens: primeiro, a exist\u00eancia de um movimento de substitui\u00e7\u00e3o do lastro local por um lastro emitido no exterior; e, segundo, a men\u00e7\u00e3o \u00e0 convers\u00e3o dos direitos credit\u00f3rios securitizados em participa\u00e7\u00e3o societ\u00e1ria, pontos esses que chamam aten\u00e7\u00e3o para as possibilidades de evolu\u00e7\u00e3o e aperfei\u00e7oamento da pr\u00e1tica brasileira.<\/p>\n

Receba de gra\u00e7a todas as sextas-feiras um resumo da semana tribut\u00e1ria no seu email<\/a><\/h3>\n

Pensando no cen\u00e1rio brasileiro, se olharmos para a manuten\u00e7\u00e3o do lastro ao longo da opera\u00e7\u00e3o, constataremos que as possibilidades de substitui\u00e7\u00e3o dos direitos credit\u00f3rios s\u00e3o restritas \u2014 exceto pelo instituto da revolv\u00eancia (possibilidade de que os recursos gerados pelos receb\u00edveis que lastreiam um t\u00edtulo sejam utilizados para a aquisi\u00e7\u00e3o de novos receb\u00edveis), criado inicialmente para atender uma demanda espec\u00edfica do Agroneg\u00f3cio, cujo ciclo de receitas \u00e9 determinado pelas safras e estendido em 2023 aos demais t\u00edtulos de securitiza\u00e7\u00e3o. Fora desta exce\u00e7\u00e3o, \u00e0 luz da Resolu\u00e7\u00e3o CVM 60, artigo 18, \u00a73\u00b0, a substitui\u00e7\u00e3o de direitos credit\u00f3rios \u00e9 poss\u00edvel apenas em tr\u00eas hip\u00f3teses: quando existirem v\u00edcios na cess\u00e3o capazes de afetar a cobran\u00e7a dos cr\u00e9ditos; visando a manuten\u00e7\u00e3o do n\u00edvel da reten\u00e7\u00e3o de risco; ou para a manuten\u00e7\u00e3o do teto de concentra\u00e7\u00e3o.<\/p>\n

Na opera\u00e7\u00e3o do Grupo Unigel, foram emitidas, pela VERT Securitizadora, duas deb\u00eantures securitizadas, as quais espelharam os bonds emitidos pelas Unigel Luxembourg S.A. e a Unigel Netherlands Holding Corporation B.V. (HoldCo).<\/p>\n

A integraliza\u00e7\u00e3o dos t\u00edtulos de securitiza\u00e7\u00e3o aconteceu por meio da entrega dos cr\u00e9ditos inadimplidos, pelos ent\u00e3o credores do Grupo Unigel, os quais passaram a ser vistos como investidores de um papel emitido pela VERT. A companhia securitizadora realizou ent\u00e3o a substitui\u00e7\u00e3o desses direitos credit\u00f3rios inadimplidos pelos bonds emitidos.<\/p>\n

Se olharmos para o mercado europeu, veremos que apesar da caracter\u00edstica essencial do lastro \u00e0 opera\u00e7\u00e3o securitizada, \u00e9 poss\u00edvel a substitui\u00e7\u00e3o do ativo desde que previamente acordado nos documentos da opera\u00e7\u00e3o. Isso acontece em pa\u00edses como a Irlanda e Luxemburgo.<\/p>\n

Na Irlanda, a securitiza\u00e7\u00e3o \u00e9 pautada pelas normas da Uni\u00e3o Europeia, especialmente o Regulamento 2017\/2402, o qual n\u00e3o faz restri\u00e7\u00f5es \u00e0 substitui\u00e7\u00e3o de ativos. No entanto chama aten\u00e7\u00e3o \u00e0 exist\u00eancia de crit\u00e9rios de elegibilidade e \u00e0 transpar\u00eancia nos documentos da opera\u00e7\u00e3o. A legisla\u00e7\u00e3o luxemburguesa, partindo da mesma premissa, goza de uma lei espec\u00edfica sobre a securitiza\u00e7\u00e3o, de 22 de mar\u00e7o de 2004, que permite em seu artigo 61 a substitui\u00e7\u00e3o dos ativos: \u201cUma organiza\u00e7\u00e3o de securitiza\u00e7\u00e3o somente est\u00e1 autorizada a transferir seus ativos de acordo com os termos previstos em seus estatutos ou regulamentos de gest\u00e3o\u201d.<\/p>\n

No tocante ao segundo ponto relevante da opera\u00e7\u00e3o do Grupo Unigel destacado neste artigo, veremos que no documento de emiss\u00e3o das deb\u00eantures securitizadas lastreadas nos bonds devidos pela HoldCo, diferente da outra opera\u00e7\u00e3o, \u00e9 previsto uma possibilidade de resgate antecipado mediante a entrega dos direitos credit\u00f3rios aos investidores caso a devedora opte por exercer o direito de convers\u00e3o dos bonds em participa\u00e7\u00e3o societ\u00e1ria. Esse mecanismo \u00e9 criado como uma solu\u00e7\u00e3o, tempor\u00e1ria, para um problema da legisla\u00e7\u00e3o brasileira \u2013 a proibi\u00e7\u00e3o da utiliza\u00e7\u00e3o de posi\u00e7\u00f5es societ\u00e1rias como lastro de opera\u00e7\u00f5es securitizadas.<\/p>\n

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Voltando ao conceito brasileiro de securitiza\u00e7\u00e3o exposto acima, existe uma necessidade legal de o lastro ser um direito credit\u00f3rio, sendo proibido a utiliza\u00e7\u00e3o de outros direitos. Tal proibi\u00e7\u00e3o n\u00e3o acontece na legisla\u00e7\u00e3o europeia, sobretudo nas opera\u00e7\u00f5es realizadas na Irlanda e em Luxemburgo. Os pa\u00edses citados s\u00e3o flex\u00edveis quanto \u00e0 utiliza\u00e7\u00e3o de outros ativos, permitindo o uso de equity como lastro.<\/p>\n

No Brasil n\u00e3o existe a possibilidade da emiss\u00e3o de um valor mobili\u00e1rio por companhia securitizadora lastreado em participa\u00e7\u00f5es societ\u00e1rias, o qual poderia gozar de um regime fiduci\u00e1rio. Ou seja, a legisla\u00e7\u00e3o brasileira sobre a mat\u00e9ria, embora tenha evolu\u00eddo nos \u00faltimos anos e hoje apresente normas consolidadas, ainda n\u00e3o foi capaz de aproximar-se totalmente dos mercados globais.<\/p>\n

O caso do Grupo Unigel ilustra como, com uma eventual aproxima\u00e7\u00e3o dos modelos internacionais brevemente analisados, a discuss\u00e3o acerca da substitui\u00e7\u00e3o dos direitos credit\u00f3rios inadimplidos pelos bonds n\u00e3o existiria. No mesmo sentido, o mecanismo de resgate antecipado das deb\u00eantures vinculadas aos bonds\u00a0da HoldCo n\u00e3o seria necess\u00e1rio.<\/p>\n

Assim, fica o questionamento: seria a hora do legislador brasileiro revisitar a mat\u00e9ria da securitiza\u00e7\u00e3o buscando um aprimoramento e a aproxima\u00e7\u00e3o com o mercado internacional?<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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