{"id":12314,"date":"2025-06-27T18:59:27","date_gmt":"2025-06-27T21:59:27","guid":{"rendered":"https:\/\/aprimora.site\/carvalhoalmeidaadvogados\/2025\/06\/27\/sob-sombra-de-inseguranca-juridica-prazo-para-adaptacao-a-nova-resolucao-da-cvm-chega-ao-fim\/"},"modified":"2025-06-27T18:59:27","modified_gmt":"2025-06-27T21:59:27","slug":"sob-sombra-de-inseguranca-juridica-prazo-para-adaptacao-a-nova-resolucao-da-cvm-chega-ao-fim","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/aprimora.site\/carvalhoalmeidaadvogados\/2025\/06\/27\/sob-sombra-de-inseguranca-juridica-prazo-para-adaptacao-a-nova-resolucao-da-cvm-chega-ao-fim\/","title":{"rendered":"Sob sombra de inseguran\u00e7a jur\u00eddica, prazo para adapta\u00e7\u00e3o \u00e0 nova resolu\u00e7\u00e3o da CVM chega ao fim"},"content":{"rendered":"

Os fundos de investimento t\u00eam at\u00e9 esta segunda-feira (30\/6) para se adequarem \u00e0 Resolu\u00e7\u00e3o 175 da Comiss\u00e3o de Valores Mobili\u00e1rios (CVM<\/a>). A nova norma, que substitui uma s\u00e9rie de instru\u00e7\u00f5es anteriores e consolida o regime dos fundos de investimento, entra agora em sua fase final de transi\u00e7\u00e3o ap\u00f3s um processo marcado por idas e vindas, d\u00favidas operacionais e m\u00faltiplas orienta\u00e7\u00f5es complementares emitidas pela autarquia.<\/span><\/p>\n

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Antes, o regime de fundos no Brasil era regido por um conjunto de instru\u00e7\u00f5es fragmentadas, como a Instru\u00e7\u00e3o CVM 555, a 356, a 472 e outras. Assim, cada tipo de fundo tinha regras pr\u00f3prias para governan\u00e7a e presta\u00e7\u00e3o de servi\u00e7os. Agora, a norma busca dar maior clareza, seguran\u00e7a jur\u00eddica e flexibilidade \u00e0 ind\u00fastria. No modelo \u201cmodular\u201d da 175, h\u00e1 um n\u00facleo comum de regras para todos os fundos e anexos com regras espec\u00edficas conforme o tipo de produto.<\/span><\/p>\n

No entanto, batendo \u00e0 porta do fim do prazo de transi\u00e7\u00e3o, o mercado ainda enfrenta dificuldades de operacionaliza\u00e7\u00e3o e d\u00favidas quanto ao novo marco. A menos de 15 dias do prazo final de adapta\u00e7\u00e3o, 69% dos fundos de investimento estavam adaptados ou em processo de adapta\u00e7\u00e3o \u00e0 regra, segundo o Radar 175, da Associa\u00e7\u00e3o Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima).\u00a0<\/span><\/p>\n

Muitos gestores, especialmente os de pequeno e m\u00e9dio porte, enfrentam dificuldades para adaptar seus sistemas e processos operacionais \u00e0s novas exig\u00eancias, como as que envolvem subclasses, detalhamento de taxas, e governan\u00e7a ampliada nos fundos estruturados. Segundo relat\u00f3rio da Fitch Ratings, a estrutura mais flex\u00edvel da 175 exige maior robustez contratual e tecnol\u00f3gica, e muitas casas menores n\u00e3o t\u00eam recursos para se adequar \u00e0s novas exig\u00eancias sem onerar a opera\u00e7\u00e3o.<\/span><\/p>\n

A corrida na implementa\u00e7\u00e3o tamb\u00e9m se deve \u00e0s idas e vindas da autarquia. Ap\u00f3s a publica\u00e7\u00e3o da 175, houve a publica\u00e7\u00e3o de uma s\u00e9rie de of\u00edcios circulares, muitas vezes alterando o \u00faltimo regramento divulgado. \u201cO processo foi feito de forma bem atabalhoada. Para alguns aspectos, como o das taxas, n\u00e3o houve estudo de impacto regulat\u00f3rio adequado\u201d, segundo J\u00falia Franco, s\u00f3cia do Cescon Barrieu Advogados. \u201cA proposta inicial da norma era s\u00f3 regulamentar o que veio com a Lei da Liberdade Econ\u00f4mica. Mas ela foi crescendo, crescendo, e acabou abra\u00e7ando tudo. \u00c9 um movimento interessante, mas que naturalmente traz desafios.\u201d<\/span><\/p>\n

No processo de ampliar o escopo da reforma, houve mais ru\u00eddos. \u201cA gente teve superintend\u00eancias com entendimentos diferentes sobre se os custos de adapta\u00e7\u00e3o podiam ser arcados pelo fundo, por exemplo. Come\u00e7ou com a Lei de Liberdade Econ\u00f4mica, e virou uma revolu\u00e7\u00e3o\u201d, completa Frederico Calmon, tamb\u00e9m s\u00f3cio do Cescon Barrieu. Em alguns casos, esse desalinhamento levou gestores a postergar decis\u00f5es, com receio de penaliza\u00e7\u00f5es, o que acabou tamb\u00e9m atrasando a adapta\u00e7\u00e3o, afirma.<\/span><\/p>\n

\u201cMuitas quest\u00f5es vieram da Lei de Liberdade Econ\u00f4mica, que poderiam ter sido melhor endere\u00e7adas, e o regulador trabalhou com isso. Certamente uma iniciativa para simplifica\u00e7\u00e3o e consolida\u00e7\u00e3o seria louv\u00e1vel e importante, mas acho que \u00e9 uma quest\u00e3o de oportunidade\u201d, diz Andr\u00e9 Mileski, s\u00f3cio da pr\u00e1tica de Fundos de Investimento do Lefosse. \u201cMas isso sempre vai estar presente, porque \u00e9 um assunto muito vivo, com pontos que precisam de aprimoramento e esclarecimento.\u201d<\/span><\/p>\n

Gestores<\/h3>\n

Um dos efeitos da Resolu\u00e7\u00e3o 175 \u00e9 a mudan\u00e7a na expectativa regulat\u00f3ria quanto \u00e0 postura dos gestores de fundos. Antes, o administrador fiduci\u00e1rio era o principal respons\u00e1vel pela integridade do fundo, cuidando do cumprimento das regras, da contrata\u00e7\u00e3o de prestadores, e muitas vezes da verifica\u00e7\u00e3o de ativos e c\u00e1lculo de cotas. O gestor se concentrava na pol\u00edtica de investimentos, com menos obriga\u00e7\u00f5es de governan\u00e7a e dilig\u00eancia formal.<\/span><\/p>\n

A nova resolu\u00e7\u00e3o prop\u00f5e um modelo mais flex\u00edvel e contratualista: gestor e administrador podem negociar entre si e definir com mais clareza suas responsabilidades no regulamento. O administrador segue como garantidor do cumprimento da norma, mas pode delegar diversas fun\u00e7\u00f5es. Com isso, o gestor passa a ter maior protagonismo e poder de decis\u00e3o sobre aspectos operacionais, mas com isso assume mais responsabilidade fiduci\u00e1ria e t\u00e9cnica.<\/span><\/p>\n

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\u201cNa pr\u00e1tica, o gestor j\u00e1 era quem tomava as decis\u00f5es de investimento e estruturava os produtos, mesmo que o administrador tivesse a responsabilidade formal. A 175 s\u00f3 positivou isso, e exigiu que as responsabilidades fiquem claras no contrato entre as partes\u201d, diz Gabriela Codorniz, s\u00f3cia fundadora de Gabriela Codorniz Advocacia Empresarial e ex-Chefe de Gabinete da Presid\u00eancia da CVM.<\/span><\/p>\n

Nos Fundos de Investimento de Direitos Credit\u00f3rios (FIDCs), por exemplo, antes era obrigat\u00f3rio que o administrador fizesse a verifica\u00e7\u00e3o de lastro dos direitos credit\u00f3rios. Com a 175, essa fun\u00e7\u00e3o pode ser atribu\u00edda a um terceiro, desde que o gestor e o administrador concordem com isso contratualmente, e que o prestador seja supervisionado. \u201cA CVM deu mais liberdade para os gestores, mas todo o b\u00f4nus vem com um \u00f4nus. Se o gestor tiver poder para montar estruturas mais complexas, ele tamb\u00e9m ter\u00e1 que responder por elas. Isso vai exigir mais deles\u201d, diz Andr\u00e9 Mileski, s\u00f3cio da pr\u00e1tica de Fundos de Investimento do Lefosse.<\/span><\/p>\n

Subclasses<\/h3>\n

Al\u00e9m disso, o papel do gestor se amplia com os fundos com subclasses, por exemplo. Antes da resolu\u00e7\u00e3o, n\u00e3o havia previs\u00e3o expressa para a exist\u00eancia de subclasses de cotas dentro de uma mesma classe nos fundos de investimento. Quando um gestor queria oferecer o mesmo fundo com condi\u00e7\u00f5es diferenciadas para investidores distintos (por exemplo, prazos de resgate ou taxas menores para aplicadores maiores), ele tinha que criar fundos espelho (fundos que investem em outro fundo), por exemplo. Esse uso de estruturas alternativas aumentava os custos operacionais e de compliance.<\/span><\/p>\n

Agora, o marco passa a permitir formalmente a cria\u00e7\u00e3o de subclasses de cotas dentro de uma mesma classe. Cada subclasse pode ter taxas de administra\u00e7\u00e3o distintas, prazos de resgate diferenciados, pol\u00edtica pr\u00f3pria de distribui\u00e7\u00e3o de rendimentos, etc. Assim, cada classe pode ter CNPJ pr\u00f3prio, o que permite segrega\u00e7\u00e3o patrimonial mais clara. A exig\u00eancia \u00e9 que as regras sejam transparentes e constem no regulamento, e que a isonomia seja mantida dentro de cada subclasse.<\/span><\/p>\n

Um arranjo comum em mercados mais sofisticados como EUA e Europa, essa estrutura permite maior personaliza\u00e7\u00e3o de produtos com ganhos de escala e menor custo regulat\u00f3rio. Por outro lado, exige do gestor capacidade para tratar investidores distintos com regras distintas, sem comprometer o princ\u00edpio da isonomia.\u00a0 Al\u00e9m disso, a segmenta\u00e7\u00e3o patrimonial por classes implica que o gestor monitore riscos e alavancagens separadamente, mesmo dentro de um mesmo fundo.\u00a0<\/span><\/p>\n

Na pr\u00e1tica, poucos fundos adotaram o modelo at\u00e9 agora, segundo agentes do mercado ouvidos pelo <\/span>JOTA<\/span>. \u201cNo in\u00edcio, havia uma inseguran\u00e7a tribut\u00e1ria. O fisco n\u00e3o enxergava a tributa\u00e7\u00e3o em cima de cada patrim\u00f4nio separado da classe, e isso gerou um problema imediato, porque se voc\u00ea tributa o fundo como entidade \u00fanica, voc\u00ea n\u00e3o tem a separa\u00e7\u00e3o patrimonial necess\u00e1ria. Isso foi corrigido ao longo do caminho da adapta\u00e7\u00e3o\u201d, diz Frederico Calmon, do Cescon. \u201cMas do ponto de vista de custo, voc\u00ea ainda manteve os mesmos, tanto no caso de separar duas classes ou de eventualmente ter dois fundos diferentes. Cada classe precisa da sua demonstra\u00e7\u00e3o financeira separada, todas pagam taxa de fiscaliza\u00e7\u00e3o segregadas tamb\u00e9m. Por isso que as pessoas n\u00e3o veem vantagem hoje, na grande maioria dos casos, em voc\u00ea ter mais de uma classe.\u201d<\/span><\/p>\n

Responsabilidade e insolv\u00eancia<\/h3>\n

A Resolu\u00e7\u00e3o 175 tamb\u00e9m incorporou \u00e0 regula\u00e7\u00e3o de fundos brasileiros a possibilidade de limita\u00e7\u00e3o expressa da responsabilidade dos cotistas, uma inova\u00e7\u00e3o alinhada \u00e0 Lei da Liberdade Econ\u00f4mica e aos modelos societ\u00e1rios tradicionais, como as sociedades por a\u00e7\u00f5es. A ideia era permitir que investidores comprometessem apenas o capital aportado, sem risco de serem chamados a aportar valores adicionais caso o fundo se tornasse insolvente.<\/span><\/p>\n

Na pr\u00e1tica, no entanto, essa prote\u00e7\u00e3o tem sido pouco utilizada. A pr\u00f3pria CVM, em entrevista ao jornal Valor Econ\u00f4mico, reconheceu que o instrumento \u00e9 \u201cte\u00f3rico\u201d e que o objetivo foi garantir liberdade de estrutura\u00e7\u00e3o. \u201cMas sabemos que dificilmente haver\u00e1 ades\u00e3o ampla, especialmente no varejo\u201d, disse o presidente da autarquia, Jo\u00e3o Pedro Nascimento.<\/span><\/p>\n

Em muitos Fundos de Investimento em Participa\u00e7\u00f5es (FIPs), que geralmente investem em empresas com maior risco trabalhista, fiscal ou ambiental, gestores e administradores optaram por n\u00e3o declarar formalmente a limita\u00e7\u00e3o da responsabilidade dos cotistas, diz Frederico Calmon, do Cescon. Isso ocorre porque, como ainda n\u00e3o h\u00e1 um regime claro e testado para lidar com a fal\u00eancia de fundos, prevalece o receio de que, em uma situa\u00e7\u00e3o de crise, o patrim\u00f4nio dos cotistas possa acabar sendo atingido, ou que gestores e administradores sejam responsabilizados diretamente.\u00a0<\/span><\/p>\n

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\u201cSe o fundo fica insolvente, e n\u00e3o h\u00e1 como chamar capital adicional dos cotistas, quem assume o preju\u00edzo? O administrador? O gestor?\u201d, questiona Calmon. \u201cEra para ser uma inova\u00e7\u00e3o que daria mais seguran\u00e7a ao cotista, mas, por causa da incerteza sobre o que acontece se o fundo quebra, o investidor acaba n\u00e3o tendo essa prote\u00e7\u00e3o na pr\u00e1tica\u201d, afirma Calmon.\u00a0<\/span><\/p>\n

Al\u00e9m disso, no caso de fundos com subclasses, apesar da previs\u00e3o de CNPJs distintos para cada classe, como mecanismo de prote\u00e7\u00e3o patrimonial, ainda n\u00e3o h\u00e1 experi\u00eancia que confirme a efic\u00e1cia dessa separa\u00e7\u00e3o em caso de execu\u00e7\u00e3o judicial ou fal\u00eancia. \u201cA gente n\u00e3o sabe como isso vai ser tratado, se uma classe tiver um passivo e n\u00e3o tiver dinheiro para pagar. Ser\u00e1 que v\u00e3o atr\u00e1s das outras classes? Isso \u00e9 uma sombra, \u00e9 uma incerteza jur\u00eddica\u201d, diz Gabriela Codorniz.\u00a0<\/span><\/p>\n

O tema ebarra em outro ponto sens\u00edvel, a introdu\u00e7\u00e3o de mecanismos de insolv\u00eancia para fundos. J\u00falia Franco, do Barrieu, destaca que a insolv\u00eancia \u00e9 um instituto tradicionalmente aplicado a pessoas f\u00edsicas. \u201cTem toda uma discuss\u00e3o se o fundo tem ou n\u00e3o personalidade jur\u00eddica, porque isso acaba tendo um impacto tribut\u00e1rio. Mas eu acho, sinceramente, que j\u00e1 est\u00e1 algo superado. Est\u00e1 muito claro pra todo mundo que fundo \u00e9 diferente, tem uma natureza \u00fanica, espec\u00edfica, \u00e9 um condom\u00ednio especial.\u201d<\/span><\/p>\n

O ponto da insolv\u00eancia ainda pode ser alterado pelo PL 2.130\/2023, em tramita\u00e7\u00e3o na C\u00e2mara dos Deputados. O texto, al\u00e9m de estabelecer que o regime de insolv\u00eancia civil seja aplicado a cada classe de cotas e estabelecer que a tributa\u00e7\u00e3o sobre cotistas seja definida por classe de cota, acompanhando a separa\u00e7\u00e3o patrimonial, prev\u00ea uma esp\u00e9cie de aplica\u00e7\u00e3o limitada do regime falimentar \u00e0s classes de cotas, em substitui\u00e7\u00e3o ao regime civil, o que poderia trazer maior seguran\u00e7a jur\u00eddica para a estrutura\u00e7\u00e3o de fundos.<\/span><\/p>\n

Por outro lado, para Franco, a CVM trabalhou \u201cmuito bem\u201d a preven\u00e7\u00e3o ao problema, com um arcabou\u00e7o robusto para evitar o estado de insolv\u00eancia. \u201cA regulamenta\u00e7\u00e3o apertou bastante, tanto pro gestor quanto administrador, controles, notifica\u00e7\u00f5es e esse dever pr\u00e9vio, para que a gente n\u00e3o chegue nessa etapa em que a gente realmente n\u00e3o sabe o que vai acontecer, como o Judici\u00e1rio vai lidar com essa quest\u00e3o.\u201d<\/span><\/p>\n

Incertezas e judicializa\u00e7\u00e3o<\/h3>\n

Na entrevista ao Valor, Jo\u00e3o Pedro Nascimento afirmou que a CVM est\u00e1 atenta \u00e0 necessidade de educa\u00e7\u00e3o e orienta\u00e7\u00e3o sobre a resolu\u00e7\u00e3o ap\u00f3s o prazo, mas que n\u00e3o haver\u00e1 prorroga\u00e7\u00e3o do tempo. \u201cHouve tempo adequado, inclusive com participa\u00e7\u00e3o do mercado\u201d, disse. Para Gabriela Codorniz, o momento lembra o da cria\u00e7\u00e3o do Formul\u00e1rio de Refer\u00eancia, documento exigido pela autarquia sobre<\/span> emissores de valores mobili\u00e1rio<\/span> desde 2010.\u00a0<\/span><\/p>\n

\u201cA CVM adotou no come\u00e7o, nos primeiros anos, uma postura mais instrutiva do que sancionat\u00f3ria. Hoje a posi\u00e7\u00e3o tem que ser essa tamb\u00e9m\u201d, diz. \u201c\u00c9 uma super evolu\u00e7\u00e3o, mas como toda grande mudan\u00e7a regulat\u00f3ria, ela precisa de acompanhamento, de revis\u00e3o. E de uma atua\u00e7\u00e3o coordenada das institui\u00e7\u00f5es que regulam o sistema\u201d, diz Gabriela Codorniz.\u00a0<\/span><\/p>\n

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Com as sombras das incertezas jur\u00eddicas, o futuro tamb\u00e9m pode guardar judicializa\u00e7\u00e3o, diz Frederico Calmon. Ele explica que em muitos fundos, especialmente estruturados, como FIPs, havia regras contratuais espec\u00edficas, como qu\u00f3runs de delibera\u00e7\u00e3o. Se essas regras foram alteradas na adapta\u00e7\u00e3o, sem passar por assembleia, isso pode gerar disputas judiciais. Al\u00e9m disso, a nova norma permitiu limitar a responsabilidade do administrador e do gestor. Mas se o regulamento anterior previa solidariedade, n\u00e3o se pode mudar isso unilateralmente.\u00a0<\/span><\/p>\n

\u201cA gente ainda vai sofrer v\u00e1rios processos de judicializa\u00e7\u00e3o de quest\u00f5es que n\u00e3o ficaram claras nesse regime de transi\u00e7\u00e3o que v\u00e3o ter que ser resolvidas por um juiz ou uma arbitragem, dependendo do tipo de cl\u00e1usula\u201d, diz Calmon. \u201cIsso poderia ter sido evitado com uma melhor prepara\u00e7\u00e3o regulat\u00f3ria e com avalia\u00e7\u00e3o de impacto\u201d, acrescenta J\u00falia Franco.<\/span><\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Os fundos de investimento t\u00eam at\u00e9 esta segunda-feira (30\/6) para se adequarem \u00e0 Resolu\u00e7\u00e3o 175 da Comiss\u00e3o de Valores Mobili\u00e1rios (CVM). A nova norma, que substitui uma s\u00e9rie de instru\u00e7\u00f5es anteriores e consolida o regime dos fundos de investimento, entra agora em sua fase final de transi\u00e7\u00e3o ap\u00f3s um processo marcado por idas e vindas, […]<\/p>\n","protected":false},"author":0,"featured_media":0,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":[],"categories":[1],"tags":[],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/aprimora.site\/carvalhoalmeidaadvogados\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/12314"}],"collection":[{"href":"https:\/\/aprimora.site\/carvalhoalmeidaadvogados\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/aprimora.site\/carvalhoalmeidaadvogados\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/aprimora.site\/carvalhoalmeidaadvogados\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=12314"}],"version-history":[{"count":0,"href":"https:\/\/aprimora.site\/carvalhoalmeidaadvogados\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/12314\/revisions"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/aprimora.site\/carvalhoalmeidaadvogados\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=12314"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/aprimora.site\/carvalhoalmeidaadvogados\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=12314"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/aprimora.site\/carvalhoalmeidaadvogados\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=12314"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}