{"id":11506,"date":"2025-06-03T14:36:05","date_gmt":"2025-06-03T17:36:05","guid":{"rendered":"https:\/\/aprimora.site\/carvalhoalmeidaadvogados\/2025\/06\/03\/quando-a-autorregulacao-vira-excesso-um-caso-da-reforma-do-novo-mercado-pela-b3\/"},"modified":"2025-06-03T14:36:05","modified_gmt":"2025-06-03T17:36:05","slug":"quando-a-autorregulacao-vira-excesso-um-caso-da-reforma-do-novo-mercado-pela-b3","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/aprimora.site\/carvalhoalmeidaadvogados\/2025\/06\/03\/quando-a-autorregulacao-vira-excesso-um-caso-da-reforma-do-novo-mercado-pela-b3\/","title":{"rendered":"Quando a autorregula\u00e7\u00e3o vira excesso: um caso da reforma do Novo Mercado pela B3"},"content":{"rendered":"

A B3<\/a>, \u00fanica bolsa de valores em opera\u00e7\u00e3o no pa\u00eds e administradora do mercado de balc\u00e3o organizado, iniciou recentemente mais um processo de revis\u00e3o do Regulamento do Novo Mercado (RNM), propondo medidas que, embora apresentadas como aprimoramentos de governan\u00e7a, t\u00eam gerado inquieta\u00e7\u00f5es significativas no mercado.<\/p>\n

As mudan\u00e7as incluem o aumento da quantidade m\u00ednima de conselheiros independentes de 20% para 30% ou pelo menos dois conselheiros independentes, prevalecendo o que for maior; reduz os crit\u00e9rios de independ\u00eancia, ao impor limites de overboarding<\/em>; e introduz uma forma de aprova\u00e7\u00e3o dessas mudan\u00e7as distinta do habitual.<\/p>\n

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Considerando as elevadas barreiras para que as empresas optem por sair do segmento Novo Mercado (como a necessidade de realizar uma oferta p\u00fablica de aquisi\u00e7\u00e3o [OPA] para a totalidade das a\u00e7\u00f5es em circula\u00e7\u00e3o), essas regras tornam-se imposi\u00e7\u00f5es praticamente inescap\u00e1veis \u00e0s empresas nele listadas.<\/p>\n

Vale dizer, o investidor n\u00e3o tem alternativa, e o emissor, uma vez listado, fica preso \u00e0s novas condi\u00e7\u00f5es. Mais do que refor\u00e7ar boas pr\u00e1ticas, o movimento regulat\u00f3rio da B3 acena para um cen\u00e1rio de \u201coverregulation\u201d, suprimindo a autonomia privada e limitando o espa\u00e7o para solu\u00e7\u00f5es de governan\u00e7a mais flex\u00edveis e customizadas.<\/p>\n

Do ponto de vista jur\u00eddico, \u00e9 importante lembrar que a B3 atua como entidade autorreguladora com base no art. 17, \u00a71\u00ba da Lei 6.385\/1976, e sob supervis\u00e3o da Comiss\u00e3o de Valores Mobili\u00e1rios (CVM<\/a>). Seu poder regulat\u00f3rio deriva, portanto, da pr\u00f3pria legisla\u00e7\u00e3o estatal, o que a sujeita aos princ\u00edpios constitucionais da legalidade, proporcionalidade e efici\u00eancia regulat\u00f3ria. A natureza privada da B3 n\u00e3o a exime de respeitar os par\u00e2metros do direito p\u00fablico, sobretudo quando exerce fun\u00e7\u00f5es t\u00edpicas de regula\u00e7\u00e3o e de pol\u00edcia administrativa.<\/p>\n

Essa l\u00f3gica \u00e9 refor\u00e7ada pela Lei da Liberdade Econ\u00f4mica (Lei 13.874\/2019<\/a>) e pelo Decreto 10.411\/2020, que imp\u00f5em a necessidade de An\u00e1lise de Impacto Regulat\u00f3rio (AIR<\/a>) como condi\u00e7\u00e3o pr\u00e9via para mudan\u00e7as normativas de alto impacto. No caso da reforma do Novo Mercado, a AIR n\u00e3o foi realizada.<\/p>\n

Nesse contexto, permanece sem resposta o fundamento emp\u00edrico para fixar o novo piso em 30% de conselheiros independentes \u2014 e n\u00e3o em 25%, 35%, 40% ou outro percentual. A B3 deveria publicar a metodologia que sustenta o corte de 30%, demonstrar porque tal patamar entregaria benef\u00edcios adicionais mensur\u00e1veis e esclarecer quais crit\u00e9rios alternativos (por exemplo, composi\u00e7\u00e3o acion\u00e1ria, complexidade do neg\u00f3cio) foram considerados e descartados.<\/p>\n

Ainda que o Novo Mercado precise evoluir, qualquer revis\u00e3o das \u201cregras do jogo\u201d deve ser necessariamente imprescind\u00edvel (\u201cmust have<\/em>\u201d), e n\u00e3o apenas conveniente (\u201cnice to have<\/em>\u201d), pois, afinal, os emissores aderiram a um conjunto espec\u00edfico de obriga\u00e7\u00f5es em troca dos benef\u00edcios de reputa\u00e7\u00e3o e liquidez do segmento, e, portanto, tal conjunto de regras deve ser o mais est\u00e1vel e previs\u00edvel poss\u00edvel.<\/p>\n

Outro ponto cr\u00edtico \u00e9 o mecanismo de aprova\u00e7\u00e3o do novo regulamento, que presume o sil\u00eancio como consentimento. Pelo art. 77 do RNM, companhias que n\u00e3o se manifestarem formalmente contra a proposta s\u00e3o consideradas favor\u00e1veis \u00e0s mudan\u00e7as.<\/p>\n

Em um ambiente de assimetria de informa\u00e7\u00e3o, de crescente pluralidade de perfil das companhias listadas no segmento (startups de tecnologia e empresas de m\u00e9dio porte) e de custos de transa\u00e7\u00e3o elevados, essa regra induz \u00e0 in\u00e9rcia e gera uma t\u00edpica situa\u00e7\u00e3o que na teoria de jogos \u00e9 conhecida por \u201cdilema de prisioneiros\u201d, ou um equil\u00edbrio de Nash sub\u00f3timo: muitas empresas acabam aprovando tacitamente regras que n\u00e3o desejam, mas das quais n\u00e3o conseguem escapar. Desse modo, se n\u00e3o houver uma coaliz\u00e3o contr\u00e1ria superior a um ter\u00e7o das companhias do Novo Mercado, todas as empresas desfavor\u00e1veis \u00e0 mudan\u00e7a s\u00e3o arrastadas para o \u201csim\u201d.<\/p>\n

Ou seja, fica claro que os mecanismos de altera\u00e7\u00e3o e de sa\u00edda do Novo Mercado est\u00e3o ultrapassados, tanto pelas profundas mudan\u00e7as no perfil m\u00e9dio das companhias quanto pelo incremento das exig\u00eancias propostas, sem que tenham sido estabelecidas condi\u00e7\u00f5es que permitam a cada companhia reavaliar \u2013 \u00e0 luz de sua realidade \u2013 a conveni\u00eancia de permanecer ou de sair do segmento, em condi\u00e7\u00f5es diferenciadas.<\/p>\n

O contexto de revis\u00e3o do RNM deveria estar em harmonia com os mesmos requisitos nos quais a companhia deliberou pelo ingresso no segmento, tamb\u00e9m considerando o voto do grupo de controle para a eventual delibera\u00e7\u00e3o pela sa\u00edda, de forma parit\u00e1ria.<\/p>\n

T\u00e3o mais grave ainda, \u00e9 o impacto potencial sobre os IPOs. Se parte das companhias potenciais emissoras desistir de abrir capital em raz\u00e3o do novo \u00f4nus regulat\u00f3rio, o preju\u00edzo ao mercado pode ser expressivo. Cen\u00e1rios simulados indicam que uma redu\u00e7\u00e3o de 10% nos IPOs de empresas familiares poderia representar perda de R$ 1,4 bilh\u00e3o por ano em financiamento de mercado.<\/p>\n

N\u00e3o se trata aqui de deslegitimar o papel da B3 como promotora da governan\u00e7a corporativa. Trata-se, antes, de exigir que mudan\u00e7as dessa magnitude sejam pautadas por crit\u00e9rios de racionalidade econ\u00f4mica e previsibilidade jur\u00eddica. E finalmente, que qualquer altera\u00e7\u00e3o do RNM ocorra por meio de um processo que elimine as atuais distor\u00e7\u00f5es e desbalanceamentos que o atual RNM possuir.<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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